本篇，我们就细细复盘从1971年到1999年近30年跨度的第一轮黄金牛熊，看看黄金是如何在逆境中熠熠生辉，又是因何而陷入持续低迷的。

　　第一轮黄金「牛市」1971-1980

　　第一轮黄金牛市的9年间，金价从42美元/盎司涨到850美元，累计上涨约20倍，是黄金挣脱束缚后真正光辉闪耀的一段历史。再考虑到当前大环境和那时有一定的相似性，便更加值得我们细品。 　　首先从大局观来看，对于70年代的美国来说，「大滞胀」是绕不开的主题。

　　我们在《走不出的泥潭——美国70年代“大滞胀”解析（一）》曾有过分析：在经历了战后的低通胀+高增长的黄金时代后，美国经济逐步变得缺乏内生动力和国际竞争力，再叠加1）凯恩斯主义的意识形态、2）过度宽松的货币刺激、3）逆经济规律的物价管制、4）油价高企的供给冲击，以及5）工资-通胀螺旋的恶性循环五个因素，美国逐步深陷滞胀泥潭。

　　1971年，美国无法避免“特里芬难题”，出现了全面的贸易收支逆差。

　　所谓特里芬难题（Triffin Dilemma），简单来说就是指对「身为全球贸易结算和储备货币」的美元提出的两个相互矛盾的要求：一个是需要美元持续外流来支撑全球贸易结算和储备需求，即美国国际收支长期逆差（进口>出口，输出美元）；同时，这个「位置」又要求美元币值稳定，也就是长期保持贸易顺差维持实力（出口>进口，赚取美元）。

　　因此，为了压制持续恶化的通胀以及防止黄金储备遭各国挤兑，时任美国总统尼克松于1971年8月15日被迫投掷了政策核武器——“新经济政策”：对内冻结物价和工资，所有商品和服务涨价都要政府特批；对外征收10%的进口附加税，并停止外国用美元兑换黄金。

　　「物价冻结」短期压制了通胀，但为长期滞胀埋下了种子；而「黄金兑换窗口的关闭」实质上宣告了布雷顿森林体系的崩溃，金价自此摆脱了美元束缚，正式进入了市场供需驱动的快车道。

　　同年12月，在国际金融市场极度混乱的情况下，G10达成了「史密森协定」，勉强续命了以美元为中心的固定汇率制。同时，将黄金官价从35美元/盎司提高至38美元，尽管彼时的黄金市价已到达了42.75美元/盎司。

　　1972年，物价在管制下仍然上涨了3.2%，而失业率也维持在5%的高位，滞胀局面已初显，叠加对外国际收支持续恶化，尼克松总统提出了创纪录的255亿美元预算赤字，美元危机再次爆发。

　　1973年，是真正的多事之秋。

　　1973年2月，美国政府被迫再次将美元调贬10%，即黄金官价从38美元/盎司提高至42.22美元，但黄金市价早已攀升至85美元/盎司。最终结果是，西方国家宣布实行浮动汇率，彻底放弃「黄金为基础，美元为核心」的固定汇率制，布雷顿森林体系正式谢幕。

　　同年，价格管制放开，通胀便又开始放飞自我：粗暴的价格管制虽在短期内遏制了通胀率上行，但价格机制的扭曲严重打击了生产企业的积极性，造成供给短缺，引发了物价在管控结束后的报复性上涨。还是同年，世界多地出现自然灾害，粮食减产造成粮食危机，引发了全球农产品价格上涨。亦是同年，10月份第四次中东战争爆发，OPEC为了打击以色列及美国，宣布石油禁运，引发了第一次石油危机。

　　因此纵观1973年，虽然美联储于7月-11月将联邦基金利率上调至10%以上引发了金价的阶段性回调，但是随着1973年11月美国经济进入衰退(NBER定义)，叠加美元贬值、物价管制松动、农产品和石油的供给冲击等诸多因素共振，通胀如乘风般扶摇直上，CPI物价指数在1974年11月到达12.20%的阶段高点。令美国于1973-1974年经历了第二轮「大滞胀」。

　　1974年8月，美国与沙特达成双边协议，成为石油交易的指定货币，即沙特出口石油只接受美元，同时将获得的美元购买美债。自此，继「黄金-美元」体系崩溃后，「石油-美元」诞生，美元内在价值逐步得到了「大宗之王」的支撑。

　　但是大滞胀下，黯淡的经济前景占了上风，美元价值持续受到打压助力金价走强，黄金于1974年12月30日到达195美元/盎司高点。

　　1974年12月31日，福特总统解除了黄金所有权的禁令，美国人时隔41年再次被允许持有黄金，但市场并未出现新一轮的黄金上涨潮，反而迎来了两年的小熊市。

　　究其原因，一方面美国GDP和工业产出在1975年逐步回升（经济向好），CPI也随着石油冲击的缓和快速回落（通胀下行），滞胀阶段性退潮从根本上对美元形成了支撑；同时，随着沙特开始用美元结算油价并获利颇丰，中东其他油老板纷纷效仿：以石油换取美元，再以美元购买美债，「石油-美元」框架的深化使得对美元的信仰得到充值，金价随之承压。

　　另一方面，为了维护主权货币，美国于1975-1976年主导了一场全球性的黄金“卖空潮”：美国进行了250万盎司的黄金拍卖，同时G10和国际货币基金组织IMF于1976年1月通过了牙买加协议，出台了一系列压制黄金的政策：①废除黄金官价，不再以黄金为价值之锚，取消此前用黄金清偿债权债务的规定；②不再增加黄金储备，强推特别提款权SDR，③加速处理IMF现有黄金储备，并计划在4年内（1976-1980）抛售2500万盎司黄金。

　　进一步从供需的角度来看的话，黄金在1975年的下跌，主因对黄金需求的大幅下滑：75年1月的黄金拍卖格外冷清，投标量和投标价格都大幅低于预期，同时美国的黄金进口量也从74年的月均20万盎司下滑至0。随后金价在1976年继续下跌，主因则是供给量的大幅上行：农业歉收迫使苏联大幅售金购粮，以弥补不断扩大的国际收支赤字，1976年黄金总供应量相较75年上升了30%，

　　此轮通胀回落及经济复苏并没有持续很久，对黄金的卖空效果也值得商榷：在1976年8月G10和IMF举行了第一次黄金拍卖后，金价到达103美元/盎司低点，随后便持续走强。直到1978年10月31日金价攀升至242.6美元/盎司时，美国推出「美元防御计划」，包括收紧货币政策，增加月度售金，以及补充了300亿美元的外汇干预「子弹」。此举抬升了美元，亦令金价在一个月内从242美元/盎司跌至193。

　　但是好景不长，1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗政局动荡引发了第二次石油危机，油价短期从14美元/桶猛升至31美元，将美国1979-1980年的第三轮滞胀推向了顶峰。

　　1979年10月，金价从年初的220美元/盎司涨至426，近乎翻倍。随后沃尔克任职美联储主席，大幅加息传闻将金价压制了2个月。直到12月初美伊关系破裂，美国冻结了伊朗在诺克斯堡的黄金储备。这一操作让全世界意识到他们存在美国的黄金储备并不安全，美元信用受到重创。

　　同年12月16日，五个欧佩克成员国再次提高油价助长通胀上行；12月底苏联入侵阿富汗为金价火上浇油；1980年初美国CPI升破13%，进一步稀释了美元信用，最终助力金价于1980年1月21日达到迄今为止的历史最高点（剔除通胀后）：每盎司850美元（剔除通胀后相当于当前的3500+美元/盎司）。

　　第一轮黄金「熊市」

　　1980-1999

　　在1980年到达巅峰之后，黄金迎来了长达20年的第一轮大熊市，金价从850的高点回落，直到1982年6月触底后，便持续的在300-500美元/盎司之间震荡，最后于1996年2月开始加速下行，并在世纪末到达了最低点250美元/盎司附近。

　　通常，我们会将80年代大滞胀结束，到21世纪初的这段时间称之为「大缓和时代」，其特征便是「高增长」+「低通胀」，这也许是经济在经历了几十年的「高波动」后开始转向「低波动」的一种表现，但并不是经济规律给予我们的承诺，其背后需要无数的努力与运气（详细可参考《走不出的泥潭——美国70年代“大滞胀”解析（二）》）。

　　纵观这段历史，从黄金和美元相关性可看出，80年代金价回落多是单纯源于「强势美元」的直接挤压，而90年代两者负相关性下滑，则可较多的归因为如「央行售金」及「黄金衍生品的卖空」等因素干扰。

　　80年代的复苏奇迹

　　首先，走出滞胀的过程并不是一蹴而就的。

　　一方面，1979年10月沃尔克任职美联储主席后，“壮士断腕”般的将美国联邦基金利率拉抬到了近20%的水平，同时提出“特别信贷限制计划”抑制货币供应；另一方面，1980年11月里根总统上台，配合沃尔克积极推动结构性改革，包括缩减政府债务规模、放松行业管制、弱化工会力量等，终将放飞自我的通胀压制了下来。1980到82的两年间，CPI从14.6%的历史高点下降至3.8%，为美国进入长达20年的“大缓和”时代奠定了基础。

　　但是在硬币的另一面，强力的紧缩措施也导致了美国于1980年01月-07月，1981年07月-1982年11月两度陷入经济衰退。80年衰退中经济根基不稳，美元走弱助推了黄金阶段性反弹。1980年9月22日中东爆发了持续8年的两伊战争，随之23日金价便来到了711美元/盎司，这也是接下来本轮黄金熊市再未触及到的高点。

　　1982年8月，以墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美主权债务危机爆发。美元相对维稳下，黄金阶段性反弹。

　　整体来看，相对70年代大滞胀时期，经济预期已明显好转，美元主权货币地位持续增强：1980-1985年2月，美元指数从约85点直冲164.72的高点，接近翻倍。黄金因而相对走弱，同样于1985年2月来到284.2美元/盎司，创下了80年代的历史低位。

　　但是伴随着强势美元，「特里芬难题」也愈演愈烈：日本、德国等制造业大国的崛起，配合「美元走强」的催化剂，加剧了美国的贸易逆差，也让美国于80年代成为了全球最大的债务国。

　　因此，也便有了1985年9月著名的《广场协议》：美日英法德5国（G5）的财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成了五国联合干预外汇市场，即大量抛售美元引发美元人为贬值，以解决美国巨额贸易赤字的协议。随后1987年12月美元指数降到了85.3的低点；同时金价因此出现了阶段性的反弹，亦于87年12月到达了此后本轮黄金熊市再未触及到的又一高点499.75美元/盎司。

　　80年代随后的日子里，美元在经济复苏的大背景下再次震荡走强，金价也随之承压，两者呈现较强的负相关性。

　　其他因素

　　另外，还有一些其他因素也助力压低了金价，同时支撑了美元。

　　1）供给增加

　　受黄金价格高涨，及开采技术现代化推动，80年代黄金产量持续走高：1980年世界黄金产量为962吨，而1990年则增加到了1746吨。

　　2）油价下行

　　1986年，OPEC内部矛盾引发了限产协议破裂，原油供给走高引发油价下行，全球成本中枢下移为经济缓和创造了条件。

　　3）科技进步

　　80年代，美国科技企业遍地开花，支撑了经济的强势上行：1981年微软发布DOS操作系统；83年贝尔实验室发布了C++语言；85年索尼和飞利浦联合推出CD-ROM驱动器，同年微软正式发布Windows 1.0；86年苹果发布Macintosh；89年万维网WWW诞生。

　　90年代的金融压制

　　步入90年代，苏联解体、东欧剧变，世界两极格局逐渐瓦解，全球化趋势加速下政治经济环境发生了巨大变化。「和平土壤」配合「经济滴灌」，基于主权货币的「权益类资产」的大树茁壮成长：10年间美股纳斯达克指数从454.8点涨至4036.8点，上涨幅度近900%。此阶段美国在国际上独孤求败，美元坚挺无比，黄金的光芒被暂时性的遮蔽了。

　　不过，与80年代不同，黄金需求量在90年代开始超过新开采的黄金供应量；同时主权债务持续增加下，货币仍在不断贬值。这意味着，在供需之外，存在新的压制黄金的力量。

　　新的武器

　　布雷顿森林体系解体后，虽然黄金名义上已与主权货币脱钩，不再具备货币属性，但是各国央行出于「对货币体系的担忧」，仍大量持有黄金储备。而由于黄金属于零息资产，如何「更具效益的存储」成为了重要的命题。

　　20世纪80年代兴起，90年代走向繁荣的「黄金租赁」及其进阶版的「黄金套息」就帮助央行实现了「金生钱」的资本运转，同时有意或无意中，也成为了主权打压金价的新的武器。

　　简单来说，「黄金租赁」于央行、银行以及黄金开采商三大主体之间展开：首先央行将黄金按照一定利率（黄金租赁利率，一般在1-2%之间）借给银行等金融机构，随后银行再将这些黄金按照3-4%的利率贷给黄金开采商，最后黄金开采商出于「对冲未来金价下跌风险」以及「增加资本开支投产」的目的，将借来的黄金卖出变现，未来再用开采出的黄金直接偿还这笔债务。

　　乍一看，这一操作对黄金开采商来说是一笔既可套期保值，又便宜的低息贷款，对银行来说可以中间商赚差价，对央行来说亦可以驱使不生息的黄金卖身“生息”，可谓达成了「三方共赢」。

　　但是仔细体味就能发现其中端倪：整个过程中黄金以「央行→银行→黄金开采商→市场」的顺序流动，实则是央行借银行和黄金开采商之手，利用期货期权等衍生品加杠杆抛售黄金的新手法。

　　即「黄金租赁」是建立在「金价预期不断下跌」的前提下的。这个过程中，央行既可以打压金价提振主权货币，又可以获得利息，是最大赢家；银行无风险赚取价差，也是乐此不疲；而黄金开采商看似实现了低息借贷和套期保值，实则是不断的被动服用名为「黄金租赁」的毒品，来对冲未来金价下跌带来的损失。此举加剧了对黄金抛售的行为，又进一步促成了金价下行的预期，使得黄金的远期曲线逐步扭曲，从远期价格大于现货的“升水”状态，逐步演变成了扭曲的“贴水”状态。

　　另一方面，「黄金套息」是指交易者以黄金租赁利率从央行借入黄金，然后将出售黄金的所得投资于其他更高收益的资产（如股权债权），到期再卖出高收益资产回购黄金清偿债务的一种交易。「黄金套息」交易不再局限于黄金开采商，机构和个人投资者也可以在期货市场上参与进来，所以规模更大，对金价的压制力度也更强。

　　新的敌人

　　90年代瑞士倒戈，黄金阵营再少一员大将。

　　布雷顿森林体系解体后，瑞士成为唯一与黄金挂钩的货币：瑞士宪法规定，每一瑞士法郎的发行必须有40%的黄金储备作为支撑。这一独特性和稳定性是世界对瑞士银行体系充满信心的基础。

　　20世纪90年代早期，瑞士经济不振，为后来与黄金脱钩，削弱瑞士法郎提振经济埋下了种子。

　　1992年，瑞士加入国际货币基金组织IMF，因其禁止成员国遵循「黄金支撑货币」的原则，瑞士改变了一直以来对黄金的态度，标志着其独有的货币政策开始走向终结。

　　1996年11月，瑞士央行售金的消息传出，这个消息在当时就像麦当劳要脱离汉堡事业一样有轰动性，成为了悬在黄金市场上方的一把达摩克里斯之剑，金价开始了持续下行。

　　1997年3月，允许瑞士央行进行黄金租赁的法案，以及同年6月，将支撑瑞士法郎的黄金储备从40%调降至25%的法案接连通过。

　　1998年7月，美联储主席格林斯潘“一旦黄金价格上涨，中央银行就应该增加贷出黄金的数量”的一席话可以作为当时主流央行对黄金态度的影射。随着瑞士央行的倒戈，其他央行诸如德意志银行也加入到了「奴役黄金」的队伍中来，黄金抛压加剧，金价持续承压，直至世纪末的本轮熊市结束。

　　写在最后

　　综上，在横跨30年的第一轮黄金牛熊中，特别是围绕美国大滞胀的起落，我们可以发现：

　　长周期中黄金价值的核心驱动是其超主权的货币属性。而可持续的经济状态，可控的通胀水平，是法币得以坚挺的重要支撑，也是黄金陷入熊市的主要原因。

　　所以判断未来黄金的价值与趋势，也要优先基于这个视角去观察。

　　另外，主权国家对黄金直接或间接的抛售，也是压制金价的又一力量：最初通过各国财政部直接进行黄金拍卖，增加黄金供给打压金价；后来通过银行、黄金开采商以及投机客，利用「黄金租赁」和「黄金套息」等金融衍生品，间接的打压金价及其未来预期。

　　全球法币体系，是建立在信任和希望的基础之上的，即主权债务总有一天会被偿还。而可以动摇该信念的，就是相对主权货币的金价的上涨：金价上涨多表示未来存在货币风险，例如通货膨胀或者经济衰退。很明显，中央银行不喜欢黄金这样的监察员。因此打压黄金的行为虽有放松，但从未真正停止。

　　以史为鉴，黄金仍代表世界上最终的支付形式：在紧急情况下如二战或美苏冷战时，没有人接受法币，而黄金却一直被接受。所以黄金储备象征着货币自主权，这也是为何当下央行连续17个月购金的主要逻辑吧。

　　笔者以为，我们并不需要神化黄金，它只是一种具备特殊属性的资产，也只是在合适的时代，发挥出它应有的作用罢了。而那，恰似也正是当下我们所需要的。